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世界新首富巴菲特的投资真经

york — Sat, 15 Mar 2008 08:52:00 GMT

靠证券投资成为世界首富

　　巴菲特(Warren Buffett)是美国伯克希尔·哈撒维公司(Berkshire Hathaway Inc.)的主席兼执行长(CEO)。2008年3月5日，美国《福布斯》杂志将巴菲特评为世界首富。该杂志称，截至2月11日的过去12个月内，巴菲特资产增加10亿美元，达到620亿美元。据巴菲特自己透露，其99%的资产是公司股票。因此，股价升，他的财富就增加。

　　巴菲特一直是美国新闻的制造者，只要他一有动静，媒体都会闻风而至，这次也不例外。有的基金经理在接受采访时，称其为“当代最伟大的投资者”。还有的基金经理将他和美国历史上的铁路大王卡内基和银行大亨摩根相提并论。

　　巴菲特是美国第一个仅靠投资证券成为世界首富的人，自然成为许多投资者学习的榜样。但是，巴菲特一不写书，二不发表文章，仅在“致股东信”中透露一点投资理念。他在“股东手册”里说，好的投资主意稀少，富有价值。“因此，我们将不谈论我们的投资主意。”

　　非常有价值的“致股东信”

　　即便这样，还是有许多人希望设法拿到这个“致股东信”。我的一位做投资的朋友称，过去只有股东才能看到这个年度报告，因此有人只好购买其公司的股票。该公司股价的年增长率是21.1%，股价“已从43年前的每股19美元升到每股13.9万美元，成为纽约证券交易所内最贵的股票。”

　　不过现在人们没有必要为获得公司年度报告而买股票了，因为谁都可以从该公司的网站上下载。从其网站上看，巴菲特从1977年就开始在股东报告中发表“致股东信”。在2007年的76页年度报告中，“致股东信”占了19页，正好是报告的四分之一。巴菲特的“致股东信”写得很实在，也比较幽默。在这封信中，巴菲特谈到次级贷款问题。“当时，所有的美国人都相信，房屋价格永远上升。”银行不再认为贷款人的收入和现金资产重要，因为银行认为房价上涨可以解决一切问题。“因为这个错误的观念，我们国家正在经受广泛的痛苦。”

　　推崇价值投资。巴菲特说，该价值投资概念来自他过去的教授和老板格雷汉姆，并把自己的成功归结于其老师的名著《聪明的投资者》的影响。在这次“致股东信”中，巴菲特再一次提到其恩师。

　　寻找优秀公司。巴菲特把公司分为优秀(Great)、良好(good)和可怕(gruesome)三类。他说，稳定行业的长期竞争优势就是他寻找的公司类型。真正优秀的公司能够在资产上获得巨额回报，不需要把获得的收入进行再投资。良好的公司就是，如果要它增长，公司就需要再投资大量的资金。可怕的公司是增长很快的公司，需要大量资本刺激增长，以后的回报很少甚至没有。

　　他还把这三种公司比喻为三种不同的储蓄账户：优秀的公司随着公司的增长，支付额外的高额利息；良好的公司当储蓄增加时会支付有吸引力的利息；可怕的公司支付的利息较低，而且要求你不停地存钱。

　　关注护城河。巴菲特认为，真正的优秀公司应该有一个坚固的护城河(moat)，能够保护投入的资金获得高额的回报。“如果某个商业城（爱股,行情,资讯）堡能够获得高额回报，竞争者就会反复攻击这座城堡。”因此，坚固的壁垒是持续成功的基本条件。这些坚固的壁垒就是“较低的生产价格和著名的世界品牌”。

　　通过“坚固”的标准，巴菲特把那些快速和持续改变的行业中的公司排除了。他认为，尽管创造性的破坏对社会有利，但是阻止投资的稳定性。“必须不断重建的护城河最终是没有护城河。”这个标准也排除了成功依赖于优秀经理的企业。　 “如果一个商业需要超级经理才能产生高额回报，这个商业本身并不优秀。”

　　亲自决定投资。哈撒维公司是一家控股公司，雇有23.3万员工。目前，公司市值为2150亿美元，位于美国500家大公司的第10位。但是，连巴菲特在内，在总部奥马哈工作的员工仅有19人。在公司总部，仅巴菲特和一位副主席做出投资决策，其他人员负责执行。巴菲特认为其管理结构是公司真正的优势。

　　远离市场。在美国，大型的金融公司主要位于美国金融中心纽约市，其中许多基金公司设在波士顿。但是，巴菲特长期住在中部的农业州内布拉斯加的奥马哈市(Omaha)，远离纽约。按照美国城市资料网站统计，2003年奥马哈市区人口大约40万。

　　但是，就是这个小城市，因为有了巴菲特，每年吸引成千上万的人前往当地“朝圣”。巴菲特在“致股东信”中说，2007年出席股东大会的人数达到2.7万人，给当地的商业带来繁荣，“各处消费都创造新高”。2008年的股东大会将于5月3日召开。在巴菲特的邀请下，估计参加者不会少于去年。

　　已经77岁的巴菲特在信中也谈到接班人问题。但是，他仍然像以前一样，表示CEO的继承人已经选好。“如果我不行了，如死亡或失去能力，董事会知道选谁。”他说，公司已经选出4个候选人，将来可以接管他的投资。“这些人已经表示，一旦召唤，会立刻就任。”

中国的私募基金

york — Sun, 02 Sep 2007 03:35:00 GMT

私募基金是当今中国的热门词汇，在传媒上频频露脸，但很多时候大家所说的并不是一个意思，有必要先做一个定义。
　　所谓私募，对应的是公募，是指通过非公开的方式，向少数以投资而非转售为目的的特定对象私下发售。强调的是募集方式，并不包括投资方向。
　　官员们常在传媒上提到的私募基金其实是私募股权基金（Private Equity Fund，简称PE），其实是直接投资，通过基金经理的专业判断，把募集来的资金投入有融资需求的企业，退出渠道一般是在企业上市后卖出。
　　有必要区分一下私募股权投资和风险投资的概念。一般而言，风险投资（Venture Capital，简称VC）是在企业设立初期投入，这时企业尚未发展壮大，风险高，回报当然也高。私募股权投资是在企业发展到一定规模开始盈利甚至准备上市时投入，PE经常为VC的接盘人。
　　还有必要区分一下私募股权基金和对冲基金（Hedge Fund）。私募股权基金主要投资未上市的企业，而对冲基金主要投资已上市的证券品种，通过低买高卖或高卖低买来获利。
　　以上这三类基金都是私募的，都叫私募基金。但绝大部分读者心目中的私募基金其实是对冲基金，因中国的证券市场不许卖空，无法对冲，故对冲基金在中国称为私募基金，更准确的说法应该是私募的证券投资基金。我们下文讨论的就是这类基金，简称私募基金。
　　第一只私募基金是由琼斯博士1949年在美国创立的，采用有限合伙形式，主要从事股票交易。琼斯认为，无论市场涨跌，选股是投资成败的关键。因此，他在投资组合中买入一些在市场上涨时涨幅会超过市场的股票，卖空在市场下跌时跌幅将超过市场的股票，与此同时，通过杠杆放大交易规模，这样上涨和下跌时都能赚钱，还能有效地控制风险。前提是选股要准，上涨股和下跌股都要选得准。更为重要的是，他创造了对冲基金目前通常采用的收费模式，对盈利部分收取业绩表现费，他当时收取盈利的20%。
　　琼斯的成功，引来了许多人的模仿，最成功的应该是朱利安·罗伯特森的老虎基金和索罗斯的量子基金。量子基金成立于1969年，如果当时投资10万美元，到2000年则变成4.2亿美元，收益惊人。
　　对冲基金原理很简单，做好却不容易。私募基金在美国的发展也不是一帆风顺的，资料显示，1968年以前，大约有200只对冲基金，但由于1966年- 1980年的熊市，到1980年只有68只了。私募基金大发展还是由于20世纪80年代后的美股大牛市，1988年，全球私募基金有1,373只，规模达 420亿美元。到2003年年底，全球私募基金的数量超过8,000只，资产规模达8,000亿美元，2004年达到9,500亿美元，2005年为 14,000亿美元，如今已突破2万亿美元。
　　过去，美国的对冲基金强调的是利用复杂的金融工具对冲、套利，所以叫对冲基金。如今规模大了，基金五花八门，这一概念更加强调的是私下募集和无需注册两大特点，叫私募基金更合适。
　　私募和公募除了募集方式不一样之外，还有许多不同。
　　募集对象不同。公募对投资者没什么限制，私募设有最低门槛，投资者人数也有上限。
　　公募因面对大众，投资限制多，透明度高。私募的投资限制主要由投资管理人和投资人约定。
　　但最核心的差异是商业模式的差异。
　　公募基金的收入来源是管理费，按照管理资金的规模收费，各品种不同，一般每年收取管理资产的1.5%，无论客户盈亏，旱涝保收，所以公募的首要目的是把规模做大，把业绩做好只是把规模做大的手段。而私募基金的利润来源主要是业绩表现费，通常是收益部分的20%。公募的要求是又大又好，而私募的要求是又好又大。两者缺一不可，好比大更重要。而且，私募基金中通常基金管理人要有一定比例的出资（全球大约为5%），盈利高，管理人双重受益。万一亏损，不但收不到业绩表现费，自有资金也同时亏损。从这个意义上说，私募基金和投资人的利益更趋于一致。
　　从美国的实践结果看，私募基金的平均收益高于共同基金，风险低于共同基金。当然，收费也比共同基金贵。又便宜又好的事情很少有。
　　人上一百，形形色色，公募良莠不齐，私募更是如此。私募比较隐秘，透明度不够，更有干坏事的可能，对私募基金的监管对监管当局来说是一个挑战。
　　政府通常将投资者分为没有自我保护能力的社会公众和有自我保护能力的富人投资者，政府绝不允许私募基金面向社会公众，给私募设定最低投资门槛和限定投资人数上限，限定销售渠道，严格禁止公开销售，同时对私募基金投资资格进行管理。这样，就可以对私募基金的运作不进行过多的监管和限制，这也是私募基金表现优异的原因之一。
　　但不过多干涉绝不意味着放任不管。私募基金必须报备，有迹可循，有案可查，一旦抓住违规行为，绝不轻饶。在完善的法规和政策的威慑下，私募基金都在制度的框架下运作，在保证公开的前提下维护了效率。
　　中国的私募基金从上世纪90年代中期开始出现，起源于证券公司、投资公司、上市公司和大国企之间的不规范的委托方式，绝大部分保本保底。随着2001年后中国证券市场的调整，大批私募基金消失了。
　　痛定思痛之后，卷土重来。幸存下来的私募基金，在投资理念和操作策略上都有了巨大的飞跃。市场回暖，私募基金重新开始活跃，一大批经过熊市洗礼的业界精英从公募基金和券商转投私募，更加促进了私募基金的发展。

　　目前我国的私募基金主要有以下几种形式：
　　券商集合理财计划
　　由证监会审批和监管，根据证监会相关条例设立，有许多投资限制，像是由券商管理的公募基金。其募集方式、收费方式和监管都像公募基金，优点是合法，缺点是和公募基金没有本质上的区别。

　　信托公司发行的集合资金信托计划
　　由银监会审批和监管，信托公司发行。不同于券商集合理财计划的是，信托公司不负责投资管理，而是由其他管理人管理。信托公司向其他管理人收费，信托公司相当于卖牌子和客户。优点是合法，缺点是：(1)投资限制和公募基金一样，限制极多；(2)费用高。公募和私募的费用都收，而且基本上就高不就低。造成收费高的原因是环节多，收费主体多，特许垄断经营；(3)效率低，投资业绩没跑赢公募基金。因为投资指令由基金管理人通过信托公司下达，沟通和磨合不如基金公司顺畅。目前大量的私募基金通过信托渠道发行，从长远看没有优势，很难战胜公募基金。投资限制一样，费用比公募高得多，激励再多，也很难改变最终的结果。公募基金的经理也不是天天在睡觉。
　　这类信托有两种，一种是不保底的证券投资信托，像公募基金。另一类是投资管理人用自有资金保底的结构性证券投资信托，相当于抵押融资。

　　投资公司
　　管理自有资金，没有投资限制。但面对高额的税收，享受不到股票收益免税的好处，国企主要采用这种方式。

　　民间私募基金
　　主要是君子协议。委托理财，通过单账号或集合账号，投资管理人只负责操作资金，不得转移资金。按约定好的投资协议分成，主要靠个人信誉维系，不必通过证监会或银监会审批，法律对这一块也没有明确的界定。
　　这种方式更接近于海外的私募基金，优点很多，如投资限制少、效率高等，缺点是法律不保护，全靠个人信誉，而个人信誉绝非一朝一夕所能建立的，故很难做大。
　　以上几块，信托、券商集合理财都有官方数字可查。投资公司形式规模有限，民间以协议形式存在的私募基金则很难判断其规模，但很难达到传媒所估计那样的规模。
　　中国的私募基金终究是要向前发展的，这是中国资本市场的重要组成部分。随着中国近十几年来经济的蓬勃发展，个人财富的积累已从量变转化为质变。不能把这些富人都塞到公募基金或类似的产品中去，着重为富人理财的私募基金一定会有自己的一席之地。
　　新合伙法为有限合伙型私募基金提供了难得的发展机遇，2007年6月1日，新修订的《中华人民共和国合伙企业法》付诸实施，首次确定了“有限合伙”这一企业组织形式在我国的合法地位。
　　美国的私募基金绝大部分都是有限合伙制，有限合伙是由有限合伙人和普通合伙人两类不同性质的合伙人组成的合伙企业，普通合伙人承担无限责任，有限合伙人则在自己的出资范围内承担有限责任。
　　我国新合伙法对有限合伙制的规定非常适合私募基金的发展，投资者作为有限合伙人，只能在自己投资金额的限度内承担投资风险，基金经理作为普通合伙人承担无限责任，授权管理合伙资产。合伙企业的投资所得由合伙人分别缴纳所得税，避免了双重征税，这使我国私募基金的个人投资者能够享受股票投资收益的免税优惠，符合投资人的利益。
　　有限合伙面临的问题是开立证券账户问题，因为《证券法》规定，必须是中华人民共和国公民或法人才允许开户，而合伙企业不是法人，也不是自然人，不能开户。但《证券法》留了一个活口——国家另有规定的除外。总会遇到新问题的，这就需要另有规定。
　　这个问题必须解决，因为私募股权基金会大量采用有限合伙制，避免双重纳税。等他们投资的企业上市时，作为股东，自然要开立证券账户，必须另有规定。
　　私募基金的合法化提了很久，只闻楼梯响，不见人下来。究其原因，是出于对私募基金扰乱市场的担心，这种担心是有道理的。毕竟私募基金投资限制少，透明度低，再加上索罗斯冲击英镑，在东南亚金融风暴中兴风作浪，使对冲基金留下恶名。但近来海外对私募基金的评价颇为正面，认为能有效提高市场效率，完善公司治理，消除内部人控制，是资本市场生物链中的重要一环。美国数位重量级财经官员认为不应对私募基金过度监管，应保留私募基金的高自由度。
　　天下的事总是有利有弊的，关键是要看主流，看未来，看方向。完美的东西不存在，私募基金不完美，关键是要有好的制度。坏的制度会让好人做坏事，因为不做坏事吃亏；好的制度能制约坏人，因为做坏事的成本更高。
　　如何设计一个好的制度，如何把握好规范和效率的度，如何创造一个百花齐放的证券市场，对管理层是一个挑战。
　　发展是硬道理。
　　青山遮不住。

透视巴菲特式投资心理：招招针对人性弱点

york — Wed, 08 Aug 2007 05:54:00 GMT

　　巴菲特法则是沃伦·巴菲特42年成功投资生涯一直秉持的不二法则，核心精髓包括价值投资、边际安全原则、集中投资组合、长期持有股权等，秉持巴菲特法则的投资者如凯恩斯(Keynesian)、芒格(Monger)等都获得超越大盘的投资回报。考虑到美国股市在过去20年增长10倍的大牛市背景下，仍然有90%的投资者未能盈利的严峻事实，长期获得超越大盘的投资回报几乎是不可能完成的任务，历史证明巴菲特法则是投资界的黄金法则。

　　然而，尽管巴菲特法则为广大投资界人士所熟知，但成功应用巴菲特法则获得成功的人还是凤毛麟角。其原因到底何在？

　　巴菲特法则执行的最大难点在两个方面，一是对人类本性的理解与超越，二是对投资价值判断的专业性。前者涉及人类心理的奥秘，后者涉及对股票背后商业运营的洞察力(将另文论述)。任何投资市场背后都是活生生的人在推动，因而对他们心理的研究是洞察投资市场的独特视角。

　　直觉判断与四大错觉思维

　　“我和查理还没学会如何解决公司的难题，我们的成功在于我们集中力量于我们能跨越的一尺栅栏上，而不是发现了跨越七尺栅栏的方法。”

　　巴菲特还坚持投资于自己所熟悉的行业，他承认自己不投资于高科技公司的原因是自己没有能力理解和评价它们

　　心理学的一个重大发现就是人类的直觉，正如法国哲学家帕斯卡尔所说：“心灵活动有其自身原因，而理性却无法知晓。”人类的思维、记忆、态度都是同时在两个水平上运行的，一个是有意识和有意图的，另一个是无意识和自动的。我们的所知比我们知道自己所知的还要多。

　　直觉是人类在长期进化中基因优化的结果，是人类反应及处理问题时的心理捷径。股市中恐惧、贪婪、乐观、悲观等情绪均是无意识的自动的直觉反映，是人类的本性。为什么人们会疯狂地追涨(贪婪)、杀跌(恐惧)？为什么股市不断重演非理性繁荣与非理性萧条的循环？就是因为直觉和本性的原因。

　　任何事物都存在两面性，直觉判断一方面节省了人类的心智资源，另一方面也为人类带来了错觉思维。由于直觉存在敏感性、即时性、既定模式反应等特征，直觉在进行判断与决策时有着明显的局限性，从而使人们产生了事后聪明偏见、过度敏感效应、信念固着现象、过度自信倾向等错误思维，这在股市投资决策中充分反映了出来。

　　1.事后聪明偏见

　　所谓事后聪明偏见是指人们往往倾向于利用事件发生之后的结果去理解事件发生的原因及过程。“事后诸葛亮”就是指这一现象。人们往往会忽视事后理解的天然优势，而进一步贬低事前决策的复杂性与难度。事后聪明偏见是普遍存在的，是人性的一部分，这一错觉思维使人们倾向于高估自身的能力，而低估他人的能力。

　　巴菲特在投资中尽量避免犯这样的错误，事实上20世纪60年代对伯克夏·哈撒韦的投资(当年主要以纺织业为主)给了巴菲特非常大的教训，20世纪80年代他被迫将持续亏损的纺织业务关闭。这形成了巴菲特非常重要的投资准则，即投资于保持一贯经营原则的公司，避开陷入困境的公司。不要高估自己，指望自己比该公司的经营者做得更好，能够扭亏为盈。“我和查理还没学会如何解决公司的难题，”巴菲特承认，“但是我们学会了如何避开难题，我们的成功在于我们集中力量于我们能跨越的一尺栅栏上，而不是发现了跨越七尺栅栏的方法。”

　　2.过度敏感效应

　　过度敏感效应是指人们在心理上倾向于高估与夸大刚刚发生的事件的影响因素，而低估影响整体系统的其他因素的作用，从而作出错误判断，并对此作出过度的行为反应。敏感能使人们及时发现异常现象并加快对此的反应速度，但也会加大反应的幅度，使反应过分。

　　以美国“9·11”事件为例。“9·11”事件后，恐怖分子劫持飞机撞毁纽约世贸双塔的情景极大刺激了美国公众的神经，于是人们大大高估了航空旅行的危险性，倾向于选择其他旅行方式，美国航空业随之进入大萧条期。然而，数据统计显示，即使考虑到“9·11”事件的航空灾难，航空旅行也是所有旅行方式中最安全的，其事故率是火车旅行的三分之一。过度敏感效应在股票市场投资中反映得淋漓尽致，在股市上涨时，人们往往过分乐观，倾向于相信大牛市是永无尽头的，于是过分推高了股票价格；而股市下跌时，人们往往过分悲观，倾向于相信大熊市是不可避免的，于是过分打压了股票的价格。巴菲特认为正是人们的非理性行为使得股票价格围绕其价值进行过分的波动，为投资带来机会。他认为好的投资者应当利用这一现象，在别人贪婪时恐惧(1969年当巴菲特发现股票市场中人们已经陷入疯狂时果断抛售了所有股票，并解散了投资基金)，在别人恐惧时贪婪(在1973、1974年美国股市大幅下跌进入熊市后，巴菲特又逢低分批建仓成功抄底)。巴菲特认为，“股票市场下跌在某种情况下不是坏事，投资机会正是从投资退潮中显露出来。”

　　3.信念固着现象

　　信念固着现象是指人们一旦对某项事物建立了某种信念，尤其是为它建立了一个理论支持体系，那么就很难打破人们的这一看法，即使是相反的证据与信息出现时他们也往往视而不见。从心理学的角度看，人们越是极力想证明自己的理论与解释是正确的，就越是对挑战自己信念的信息封闭。

　　信念固着现象是股票投资中非常重要的心理现象，股票投资者往往倾向于预测股市的涨跌与股票价格的波动，各类证券分析机构也通过预测股价波动获取收益。然而，人们往往会落入信念固着的思维陷阱，在满仓时忽视下跌信号的出现，而在空仓时忽视上涨因素的累积。巴菲特看透了这一思维误区，主张理解投资与投机差异，认为应理性投资而不应非理性投机。应当说，这就是巴菲特法则的思想精髓——价值投资。

　　凯恩斯、格雷厄姆及巴菲特都曾解释过投资与投机的差异。凯恩斯认为：“投资是预测资产未来收益的活动，而投机是预测市场心理的活动。”对格雷厄姆来说，“投资操作就是基于透彻的分析，确保本金的安全并能获得满意的回报。不能满足这个要求的操作就是投机。”巴菲特相信：“如果你是投资者，你所关注的就是资产——在我们这里是指公司——未来的发展变化。如果你是投机者，你主要预测独立于公司的价格变化。”以上述标准来看，中国股市目前还是一个投机气氛浓厚的市场。

　　4.过度自信倾向

　　过度自信倾向是指人们在对过去知识进行判断中存在智力自负现象，这种现象会影响对目前知识的评价和未来行为的预测。尽管我们知道自己过去出过错，但我们对未来的预期仍然相当乐观。造成过度自信倾向的主要原因是人们往往倾向于在他们完全正确的时刻回忆自己的错误判断，从而认为这只是偶然发生的事件，与他们的能力缺陷无关。过度自信倾向几乎影响了每一个人，约翰逊的过度自信造成了美国20世纪60年代陷入了越南战争的泥潭，尼克·里森的过度自信造成了百年巴林银行的倒闭。可以说过度自信倾向是人类理性决策的最大敌人，这一倾向还容易使人们产生控制错觉，就如赌徒，一旦赢了就归因于自己的赌技与预见力，一旦输了就认为“差一点就成了，或偶然倒霉”。而从理性角度来看，进行赌博与购买彩票从概率上来说是一场必输的游戏，然而还是有无数赌徒与彩民由于控制错觉而沉迷于此。

　　真正摆脱过度自信倾向，超越自己是非常不容易的事。绝大多数的股票投资人都坚信自己能够判断出大盘的涨跌趋势，并通过“逢低买入与逢高卖出”来获取收益，自己的收益将远远超出大盘指数的涨幅。然而具有讽刺意味的是，据统计90%的投资者(包括机构投资者)投资收益落后于大盘指数的增长，尽管这一统计数据是如此明显的证据，人们还是相信自己有能力成为那部分10%的投资者，而拒绝接受傻瓜似的股指基金组合，认为这是对自我智力的羞辱。巴菲特清楚认识到自己的局限性，认为大盘是无法预测的，能够把握的是对股票背后公司价值的评价与未来收益的预测，因此他从不期望于通过预测大盘来获益。

　　此外，巴菲特还坚持投资于自己所熟悉的行业，他承认自己不投资于高科技公司的原因是自己没有能力理解和评价它们。在伯克夏·哈撒韦公司1998 年年会上他说：“我很敬佩安迪·格罗夫和比尔·盖茨，而且希望把这种敬佩通过资金支持他们转化成行动。但是说到微软与英特尔，我不知道十年后的世界是什么样的，而且我也不喜欢玩那种对方占优势的游戏。我花所有的时间考虑技术，但我仍然可能是分析这个行业的第100、第1000甚至第10000个聪明的人。确实有人能分析这个行业，但是我不行。”

　　从众与群体极化

　　他不仅在投资决策中坚持独立思考，还在被投资公司中重用抵制行业惯性的经营者

　　从众是指人们受他人影响而改变自己的行为与信念。旅鼠行动是经典的从众案例，这种生长在北极的小动物每当种群繁殖到一定程度就会集体跳海，自杀身亡。社会心理学家所做的从众研究试验中，人类也表现出了强烈的从众倾向。

　　从众可以引发群体极化效应，即群体成员的相互影响可以强化群体成员最初的观点与信念。群体极化效应的产生原因有两条，一是群体成员倾向于与其他成员保持行为与信念的一致，以获取群体对他的认可及团体归属感；二是群体成员在对需要决策的事件拿不准的时候，模仿与顺从他人的行为与信念往往是安全的。

　　从众与群体极化效应在人类的投资活动中充分体现了出来。人们的投资行为往往会受到他人的影响，当大多数投资者都陷入贪婪的疯狂而拼命追涨时，很少有投资者能冷静而理智地抵制购买的诱惑；而当大多数投资者都陷入恐惧之中而拼命杀跌时，也很少有投资者能抵制抛售的冲动。这种从众的压力是非常巨大的，然而，明智的投资决策往往是“预料之外而情理之中”的决策，大家都看中的热点板块的投资价值通常已经提前透支了，而聪明的投资者一般会不断观察与跟踪具有投资价值的股票，当它的股价下跌到合理的区间范围之内时(被大多数投资者忽视)，就会果断吃进。很显然，这样做不仅需要专业的价值评估水平，更需要抵制从众压力的坚定意志与敢为天下先的巨大勇气。巴菲特的老师格雷厄姆曾经教导他要从股市的情感漩涡中拔出来，要发现大多数投资者的不理智行为，他们购买股票不是基于逻辑，而是基于情感。如果你在正确的判断基础上获得符合逻辑的结论，那么不要因别人与你的意见不一致而放弃，“你的正确或错误都不会是因为别人和你不一致，你之所以正确是因为你的数据与逻辑推理正确。”巴菲特遵循了老师的教导，他不仅在投资决策中坚持独立思考，还在被投资公司中重用抵制行业惯性的经营者，并将抵制行业惯性作为他所归纳的12条最重要的投资准则之一。在对Notre Dame商学院的学生发表演讲时，他归纳了37家投资银行的失败原因：“他们为什么有这样的结局呢？我来告诉你们，那就是愚蠢的模仿同行的行为。”

　　根据合理的数据与逻辑得出的理性判断，从不为他人的观点所动；他只投资于自己搞得懂的产业与公司，在公司调研上亲力亲为，从不借助他人的判断。他将投资活动比喻为打

　　信息洞穴与事实真相

　　他从不阅读华尔街的所谓权威证券分析，也不热衷到处收集影响股市的小道消息

　　国外一些研究

伊拉克问题的专家指出，伊拉克前总统萨达姆·侯赛因出身平民，精明能干，通过奋斗夺取了国家最高权力。但他作出了两次关键性的重大决策失误，导致付出生命的代价。一次是入侵科威特，这是基于美国不会武力干预的判断；第二次是在核武问题上采取强硬立场，这是基于对自身武装力量的过高估计。为什么像萨达姆这样精明的人会犯这种错误呢？专家分析，萨达姆实际上是一个信息洞穴人，他所接触到的信息都被伊拉克高级官员所垄断，而这些官员往往或是依据自身利益来歪曲、加工与屏蔽信息，或是投其所好，报喜不报忧，以此保住官位。于是萨达姆呆在虚假信息的洞穴中，看不清洞穴外的事实真相，作出基于错误信息的错误判断与决策也就理所当然了。

　　投资者是典型的信息洞穴人，投资市场上活跃着交易所、上市公司大股东及管理层、公募与私募基金、证券公司、普通股民、投资咨询机构、媒体、银行、律师及审计事务所等主体，构成了一个巨大的生态系统，每个个体都处于食物链的某一个环节，为了各自的切身利益，时常有意识或下意识地发布、制造、夸大、歪曲信息。由于信息发布者“裁剪”信息的内容，不少人被虚假或片面信息所操纵，作出错误的投资决策。典型的事例是上市公司高管与庄家相互勾结，配合庄家对股价的操纵而制作财务数据、发布虚假消息，最终受损的是普通散户。此外，普通投资者对庞杂信息的识别缺乏专业知识的支持，更容易受到愚弄。例如前一阶段我国拟发行1.55万亿特别国债的紧缩效应就被高估，而我国今年上半年看似不高的CPI指数(3.2个百分点)使普通投资者低估了通胀的可能性，这主要是由于我国CPI指数的构成比例不合理所致。

　　巴菲特清楚地认识到这一点，他从不阅读华尔街的所谓权威证券分析，也不热衷到处收集影响股市的小道消息，同样不天天紧张地盯着盘面的变化，这使得他的投资工作非常轻松，他有时甚至在家中一边享受天伦之乐、一边工作，美国股市上世纪80年代末崩盘的那一天他甚至无暇关注股市。巴菲特只相信自己

　　如何应对人性的弱点

　　在可能的情况下延迟投资决策的时间，避免一切冲动情形下的决策行动，应当是保持理性与明智的有效方法

　　客观地说，直觉、从众等人类本性并不是绝对的缺点，我们的主观体验是构成人性的材料，它是人类对艺术和音乐、友谊与爱情、神秘性与宗教体验的感受源泉。但必须承认，上述人类本性会造成错觉思维、错误判断和错误行为，这一现象在投资活动中充分表现出来。巴菲特法则的核心并不是他所创立的12条投资法则，任何所谓投资真经都会随着时间的流逝而失灵，只有其背后的真正原则与规律才会永恒，巴菲特在投资活动中对人性心理弱点的克服与利用正是这种永恒的法则与逻辑。人性之所以被称为人性，就是因其源自于自身并难以克服，但仍然有应对之道，人们可以从态度、反思、试错与时间四个维度来修炼自己，克服人性弱点，获取满意的投资收益。

　　首先，正确的态度是克服心理弱点的基础。

我们应当正视与承认人类具有局限性这一事实，这种对人类能力的自谦与怀疑是科学与宗教的核心所在。社会心理学家戴维·迈尔斯对此有精彩的论述，“科学同样包括直觉和严格检验的相互影响。从错觉中寻找现实需要开放的好奇心与冷静的头脑。以下观点被证明是对待生活的正确态度：批判而不愤世嫉俗，好奇而不受蒙蔽，开放而不被操纵。”在投资活动中树立这一态度同样是至关重要的，这需要保持中庸避免极端。如果不能保持好奇与开放的心态，就不能最大限度获取投资决策相关的信息，也就不能及早发现环境的转变与新的规律的形成，也就不能抓住转瞬即逝的投资机会；而如果不能以批判的态度对待一切信息，就容易受到他人的蒙蔽与操纵，从而陷入无数的投资陷阱。

　　其次，反思是克服心理弱点的方法。

正如苏格拉底的旷世名言所说：“不加审视的生活是不值得过的。”反思与总结是人类进步的源泉，也是提升投资活动与投资决策成功率的重要方法。法国哲学家帕斯卡尔认识到，“任何一个单独的真理都是不充分的，因为世界是很复杂的。任何一个真理如果脱离了和它互补的真理，就只能算是部分真理而已。”世上没有绝对正确的事情，在做任何投资决策之前，不要先入为主与过分自信，务必从反对这一投资决策的角度进行思考，试着提出反对的道理与理由，或是咨询其他投资人的意见，尤其重视反对者的意见，这种反思与多重思考会极大地完善、丰富与修正你的投资决策，提高投资决策的质量。

　　再次，试错是克服心理弱点的手段。

人类是有限理性的，而投资市场是错综复杂与不断变化的，人们不可能穷尽投资决策所需的一切信息与规律，因此有效检验投资决策正确与否的手段就是试错，对可能的投资方法与对象进行尝试性投资，将投资手段与方法放到实践中进行检验。对试错的批评可能在于两点，一是认为试错的代价过于高昂，二是投资的时效性，当发现投资机会时该机会已丧失。对第一种批评的对策是将降低试错筹码，当确认投资决策有效时再进行大笔投资；对第二种批评的对策是试错检验对象的选择，不是具体的投资对象(如具体的股票)，而是投资的规律与哲学的检验(如高科技股票的投资规律)。

　　最后，掌握投资决策时间是克服心理弱点的补充。

人类的心理本性具有极强的时间敏感性，在理性与感性的斗争中，随着时间的推移，感性往往由强变弱，理性往往由弱变强。人类大多数的错误都是出现在一时冲动的情形下，人们常常会在一时冲动下做了某种行为，事后又追悔莫及。这主要是因为人们在事情刚刚发生之时，会夸大导致事情发生的因素，而忽视其他因素的重要性，造成思维偏见与决策失误。这在人类投资活动中也很常见，大涨与大跌都会在发生之时极大地刺激人们的神经，调动人们的情绪，使人们产生买入与卖出的冲动，而冲动情况下作出的投资决策往往是不明智的。因此，在可能的情况下延迟投资决策的时间，避免一切冲动情形下的决策行动，应当是保持理性与明智的有效方法。(作者为上海交通大学安泰经济与管理学院教授)

韩志国授课新浪股市大讲堂畅谈牛市发展实录

york — Wed, 01 Aug 2007 16:05:00 GMT

　　8月1日(周三)下午17时-18时，著名经济学家韩志国(blog)做客新浪财经证券投资学院股市大讲堂栏目，就牛市发展等热点话题与网友展开交流。以下为授课实录。

　　图为著名经济学家韩志国(左)做客新浪财经证券投资学院股市大讲堂授课现场(图片来源：新浪财经)

　　各位新浪网友，大家好！

　　主持人：各位新浪网友大家好！欢迎大家来到新浪财经频道股市大讲堂栏目，今天非常荣幸邀请到著名的经济学家韩志国老师做客，跟我们网友就当前

　　韩志国：大家好！今天股市出现了调整，在这个情况下我们探讨今年的牛市行情，今年和明年的未来走势可能更加有意义，希望我们的交流能够比较深入，也比较彻底，能够对大家的未来投资有一些帮助。

　　主持人：今天有非常多的网友在节目还没有开始的时候，就登陆我们的网站积极地留言和提问，也非常感谢大家的参与。

开始之前我们简单地回顾一下今天的收盘情况。今天上证指数放量大跌，最后尾盘跌到4300点，跌幅是3.81%，深成指大跌2.66%，对于很多认为两个月的中期调整已经结束，刚刚恢复起来的一点信心今天可能又受到的挫伤。另一方面，我们看到周边股市表现也非常不好，给A股的下行造成了拖累。

下面先请韩老师对今天的盘面进行一下点评和分析。

　　韩志国：今年A股的下跌主要受香港股市的影响，上午在创了4500点的新高以后市场的走势还是比较平稳的，但是有一种冲高以后的上涨乏力感觉，正好赶上香港股市的暴跌，香港股市上午就跌了700多点，下午最高的时候跌了850点，尤其是国际指数跌了5%以上，后来反弹又反复，最后香港股市还是跌了700多点。

　　昨天晚上我一直在观察国际股市，昨天我在2点钟睡觉，2点之前美国股市最高涨到100多点，今天早上起来发现又跌到146点，国际股市下跌有几个原因，一个是美国次级债市场又再次爆发，现在市场对次级债市场的危机是不是已经过去，有一种恐惧心理，因为6月份美国的住房指数新房购买率下降了 6.6%，所以市场有点恐慌。还有一个原因就是日本的加息，日本加息这个状况有点像2.27那个感觉，2.27的时候也是由于日元加息，套利机制，导致很多套利资金从日元中撤离，那一轮是从122亿美元兑120亿元跌到115，这一轮是从6月24号从124跌到127，跌的差不多都是一个状况，这样一个状况使得套利资金大规模撤离股市。还有一个原因，最近的欧洲股市、美国股市都是在创新高以后开始调整，这个调整看来还没有结束，美国指数创了14022点以后开始调整，欧洲是先调整的，这些因素汇合在一起就导致了国际股市、欧美股市的暴跌。今天香港股市大跌还有一个因素，就是今天我们国家统计局经济景气度公布工业亮了红灯，为什么国际指数H股跌的特别凶就与这个关系，所以这四个因素联系在一起进而拖累了中国股市。

　　另外还有一个因素，就是从3653点上来一直到4500点，就没有怎么调整过，股指已经将近涨了800多点没有认真调整过，到了整数关口 4500点的时候有一些获利盘想走了，这些因素在一起对今年股市冲击比较大，跌了170个点收的盘。但是我判断这个还是一个过程，所以是牛市过程中的一个正常调整，大家不必有恐慌的心理。

　　主持人：怎么看待当前市场所处的基本面？

　　韩志国：我始终认为，没有必要对中国股市的牛市进程发生动摇，中国股市的牛市从2005年的7月22号开始，7月21号人民币升值，7月22号开始了这轮牛市的上涨行情，走了这一年多，实际上从1000点到4000点，除了2.27和今天的调整以外就没有怎么调整过，一个2.27 和5.19和这一轮，就这么三次，而且都是短期调整。牛市的过程极为强劲，可以说这是一个异乎寻常的牛市过程，为什么会这样强劲呢？我有三点的判断。

　　第一个判断，这是一个独特的牛市，中国的这一轮牛市全世界都没有，而且中国以后也不会再有了，是前无古人后无来者，为什么呢？这轮牛市是几个方面的机遇结合在一起的，人民币升值、本币升值的时候国际股市都是暴涨的，台湾股市在台币升值的时候台湾股市涨了20倍，日本股市涨了13倍，韩国股市涨 10倍，为什么人民币升值就能导致整个市场牛市迅速形成呢？就是这个市场的效应，国际上本币升值和股市的连动效应。赶上人民币升值这个千载难逢的机会，这种机会不会再有了。所以这个牛市非常独特，一个最重要的基础是本币升值，本币升值意味着什么？意味着中国的实力得到了国际上的承认，意味着中国的实力真正的强大起来了，它不是虚的，意味着中国经济的发展到了财富效应扩散显现的时候了。所以应该从这样的角度来看人民币升值，这样一个人民币升值在股市中不可能不反应，不可能不做出非常明确的和非常超级的反应，这是一个原因。

　　还有一个原因就是股权分置改革，中国股市过去最大的弊端是一个癌症，白血病，现在把它端掉了，割掉了这个毒瘤，就像在股市中爆炸了一颗原子弹一样，它的威力，它的辐射性和扩散性效应远远没有结束，它会在相当长时间内对中国股市的发展具有长远的影响。所以现在格林斯潘，李嘉诚都说中国股市疯了，那么这些人他看中国股市看这轮牛市肯定看不懂，这些人我都很尊敬，但是他们确实看不懂，为什么呢？他们不了解股权分制对中国股市的危害有多重，所以他就无法理解股权分置改革对这轮牛市的威力有多大，也正由于股权分置改革对中国股市有这样大的危害，所以导致了股市和国民经济的严重背离，形成了一个巨大的在中国股市的价值洼地。

你说如果没有股权分置，那么在中国经济从2001年到2006年的高速成长过程中股市翻一番肯定应该有的，那时候就2245点，翻一番应该是4500点，所以国内生产总值涨了110%，我们股市跌了80%，所以两个一个往上走，一个往下走，形成了一个巨大的价值洼地。所以我认为包括从现在开始，从1000 点到4500点，到现在才是填平这个价值洼地，因为国内生产总值翻了一番，这个价值洼地刚填平中国股市未来怎么走，就跟着国民经济走了，如果国民经济好股市就会好，国民经济好多久那股市就会好多久。所以有人说中国股市不能好太久，好太久之后出大问题，我觉得这个说法是有严重问题的，他一个方面说中国股市两位数的成长，这都一个人说的，中国经济两位数的成长会持续20年，一个方面说股市不能好太久，那么国民经济能够两位数成长20年，股市为什么不能好太久呢？所以这种说法是有问题的。

　　这三个因素，人民币升值，股权分置改革，经济高速成长，都汇集在一起了，那这个股市的爆发性有多大就难以想像了，每一个因素都会单独催生一轮大牛市。你像国际股市本币升值的时候并没有什么股权分置改革，但是也有10倍、20倍的股市上涨，为什么中国就不能呢？而且到现在位置动态市盈率才30多倍，中国经济是美国经济成长的3倍，中国股市30倍的市盈率高吗？美国最高的时候还达到过45倍，中国经济这么高的市场为什么就不可以呢？而且在97年的时候美国市盈率也达到了37倍，历史上最高是45倍，为什么中国30多倍市盈率就开始泡沫全出来了？格林斯潘为什么单独对中国的股市进行评论呢？所以我觉得这是异乎寻常的。这是独特的牛市。

　　第二个，这是一波独特的行情，从1000点到4000点都是短期调整，没有大调整过，到了4300点才真正来了一个中期调整，是政策打压，强制性调整，市场本身还没有真正调整。我原来认为如果5.30那个政策不出，到4500点市场也会有一个很长时间的调整，那是市场自身的调整，可是我们政策让它提前了强制性的调整。这轮所以行情独特在什么地方？从1000点到4300点没有怎么调整，从4300点调到现在，也就是一个多月就开始上升，从 3600点，3650点一直到4500点，用了也就是20多个交易日，而且股市创新高以后又再创新高，所以我发表一篇文章叫《中国股市迭创新高的时代已经到来》，而且我认为未来股市这个创新高的过程会持续进行下去。所以这轮牛市是一个最有底蕴的牛市，是最有后劲的牛市，是经济繁荣和上市公司业绩爆发相互交织，相互促进的牛市，这个牛市会走多远，会走多久，现在都很难判断。

　　还有一个就是这是一次独特的机会，为什么说是个独特的机会呢？不仅是一个独特的牛市，也不仅是一波独特的行情况，而且是一次独特的机会，28年来中国改革开放所累积的财富效应到现在开始显现了，现在如果你不投资你就无法分享国家的财富效应，你不投资你只能拿劳动收入，那增长也会分享，但那是缓慢的，你投资

房地产、投资股票这是投资性收益，或者做实业你才能分享到整个国家的财富效应。所以现在我有这样一个观点，就是持有股票不仅是持有一种有价证券，更是持有一种社会财富的分配正出，把握股市不仅是把握市场和盈率，而且改变你的命运，这种机会千载难逢，以前没有，今后也不会再有了。因为中国经济发展遇到人民币升值以后不会再有了，遇到经济高速成长，股市大幅下跌形成了价值洼地，今后也不会再有了，遇到股权分置改革今后也不会再有了，所以这是一次独特的机会。

　　主持人：我们现在看到有评论讲股市又到了一个空前关键的时刻，很多人把市场的中轴看到了4000点。究竟中期调整有没有结束，如果没有结束还会持续多长时间，这可能是很多网友比较关心的问题。

　　韩志国：中期调整肯定是结束了，如果中期调整不结束的话股市不会创新高，而且创了新高以后又迭创新高，这显然是一个最重要的标志，如果把创新高的过程还认为是调整过程那就没有道理了。

今天这个下跌是各种因素复合的一个结果，而且我的判断就是美国股市是不是转折性下跌，这个判断很重要，就是如果美国股市是转折性下跌还是调整性下跌，如果美国股市要转成大熊市了，要持续下跌，那美国股市会殃及中国股市，中国股市会遇到重大的影响。但美国股市，现在美国经济从一季度增长0.6%，二季度一下子提高到3.4%，全世界的经济国际货币基金组织刚刚调完，25号刚刚调完预测，从今年和明年从4.9%调高到5.2%，全世界经济都特别好，美国财政部长说他所面临的世界经济情况是他进入这个行业以来32年来最好的时期，这样一个状况你会认为美国经济出了严重问题吗？一个次级债市场，当然它是有一个放大效应的，就会使美国经济出现严重衰退吗？我认为不会，既然美国经济没有严重衰退，那么美国股市就不会出现转折性的暴跌，世界经济没有出现严重衰退，美国股市和发达国家的股市，主要股市也不会出现创造新高以后的暴跌，这样一个判断最重要。如果美国股市是调整性下跌，是创新高以后的调整性下跌是一个中期过程，还是一个过程，而且我认为下跌的空间不会太大。所以对中国股市的影响会有，但也不会太大。

　　主持人：这也牵扯到另外一个问题，就好像一位网友提的，2月27号大跌的时候讲中国股市带动全球股市的调整，到5月份的时候好像没有关系，这一次可能又是美国带动中国的股市在涨，怎么来看待现在全球股市的联动？中国这个相对封闭的市场与全球市场究竟是怎么样的关系，包括香港股市和内地股市？

　　图为著名经济学家韩志国做客新浪财经证券投资学院股市大讲堂授课现场(图片来源：新浪财经)

　　韩志国：中国股市的发展是越来越走向国际化，在走向国际化的过程中完全封闭不太可能，因为国际化是意味着中国股市是不断开放的，尤其现在有香港股市，香港股市有H股，H股又是两地上市，很多中国股市的蓝筹股都是两地上市，这样的话美国的股市要是跌，香港股市就不可能不跌，香港股市跌，那么对A股市场就不可能没有影响。但是也要看到现在国际股市第一个不是转折性暴跌，第二个，国际股市它的影响对中国股市有影响，但影响不会太大，因为中国经济有独特的发展机制，中国的股市也有独特的成长机制。你像香港的H股，H股像中国工商银行( 5.53,-0.21,-3.66%)现在跌到4元多钱，今年上半年业绩增长50%，你说它还有多大的下跌空间，下跌空间也不会太大。所以既要看到中国股市现在不可能是一个完全封闭的市场，是一个半封闭的市场。

今天我看这个股市有这样一个跌幅与今天创新高有很大关系，如果中国股市今天没有到4500点这样一个整数关口，股市也不会出现这样的情况，上午就有一个冲高乏力的感觉了，在10点左右的时候就感觉明显是冲高乏力，因为今天是高开的，一分钟就破了。中国经济现在来看已经成为全世界经济的引擎了，对中国贡献最大的一个国家了，这个情况下我认为中国股市会受国际影响，但也不会完全受国际影响，它会有自己独特的走势和独特的运营机制。

　　主持人：确实，您刚才也提到其实是在击破4500心理窗口的时候，很多网民或者投资者都有一种惧高的心理，这也和前期的政府或者管理层传达出来的不希望股市上涨过快调控的思路有关系，现在有一部分投资者已经把股市的高点看得相对来说已经比较死，所以每一次上涨都会对他来说都是一次出货的时机，您怎么看

　　韩志国：任何一个牛市在发展过程中都会是很复杂，很曲折的，如果要是直接上去，那么很快就能到最高点了，一天假如50点，你算一下一年220个交易日也会涨很多，那就不得了了，所以正因为它的曲折，正因为它的复杂所以它才有魅力，它才对投资者是一个检验，是一个考验，这才能对投资者的智慧和能力有一个，是一块试金石，而且这一轮今天市场走到这里，实际上很多人也希望有一个调整，因为中国股市如果你调整得越彻底，市场未来走势就越好，这就叫以时间换空间，现在这个市场走到这一步的调整不是坏事情。5.30的时候我看很多人的留言，很多人说彻底告别股市，彻底告别这个市场，我一直坚定信心，我认为4000点正在成为历史，两个多月来我从来没有改变过这种看法，所以跟你们编辑在交流的时候，和跟社会上交流的时候，讲课的时候我一直强调这一点，强制性的调整不可能改变股市的运行趋势，而且中国经济的基本面持续向好，而且越来越好，你说人民币升值能结束吗？

我一直讲股市这轮牛市结束一定是三个条件出现，第一个条件就是对外贸易出现逆差，或者顺差大大降低，从而导致人民币升值的步伐大大放缓甚至停止，如果人民币升值这个动力没有了，那么牛市的上涨动力就会大大减弱，所以这个因素如果出现的话，那么牛市有可能结束。

　　第二个因素就是经济增长出现拐点，从高速增长转为中速增长甚至低速增长，如果出现这种情况的话，那么牛市可能结束。但是从6月份的数据来看，和上半年的数据来看，经济是呈现出强劲的增长，现在不是说经济太慢了，是经济太快了，这样一个状况下对市场的影响正面的显然要大于负面的。

　　第三个就是国际经济严重衰退，导致以美国为代表的西方股市出现转折性暴跌，如果这种情况出现不可能不危及中国股市，中国股市牛市可能结束，但是现在世界经济的增长，国际货币组织不是在调低世界经济增长率，是把今年和明年的增长率都调到5.2%，而且是7月25号刚刚调完，所以现在这种情况，而且通货膨胀并不高，美国的核心价值指数只有1.3，失业率也不高，这些衡量国际经济的三大指标，而且欧元区的经济，他的失业率降到历史最高点，经济增长也是百分之三以上的经济增长，这样的话全世界经济不可能出现严重衰退，甚至大幅衰退，衰退都不可能，5.2%不可能认为是衰退的，所以这样一个情况下导致中国股市牛市结束的因素都不存在，至少在今年看不到，这样一个情况下判断牛市结束我觉得有点过于悲观，但是市场本身就是一个预期的差别，什么叫市场？市场就是预期的差别，有人看涨，有人看弱，看涨的就买，看弱的就抛，由此形成买卖关系和供求关系。但是整个市场的投资者一定要使自己成熟起来，要理性起来，理性的投资者有一个最主要的标志，就是当市场大涨时不要得意忘形，保持理性，当市场大跌时不要过于悲观，要能预见到繁荣。

　　你看从开户的情况就能看到中国股市散户的特点很明显，股市跌到3400点的时候开户从30多万变成6万了，股市涨到4300点的时候又从6万变成16万了，这就看出散户投资者有一个追涨刹跌的明显特征，这个特征是需要调整的，我认为中国经济的基本面和世界经济的基本面不支持中国股市转入熊市，而且中国股市的基本面和中国股市的成长面，支持中国股市走一轮长期牛市，而且上涨的空间还是没法预测的。

　　主持人：谢谢韩老师，刚才您也提到股市作为现在股权分置改革之后越来越成为我们国民经济的晴雨表，与中国经济成长的相关性也越来越强。现在很多投资者比较担心，下半年政府出于对宏观经济上半年的高速增长的担忧，有可能推出持续紧缩的政策，比如我们看到周一再次提高了存款准备金率，与上一次加息和利息税取消仅仅间隔了10天，这也体现了管理部门收紧流动性的坚定决心，您怎么看政府或者说监管部门对市场流动性的持续收紧可能对市场产生的一些影响？

　　韩志国：我下一篇博客就要写这个文章，现在中国股市会不会掉进宏观政策紧缩的陷井里去，现在这个市场确实很担心，中国现在确实有一个货币政策在收紧，国务院的常务会议刚刚决定把中心的货币政策变成适度从紧的货币政策，然后中央政治局又开会的时候把抑制经济从偏快转向过热作为主要的一个对策，但是这样一个背景下确实有人会对整个中国股市的宏观环境是不是有变化产生怀疑，甚至是动摇。

我的判断是这样的，第一个，中国货币政策对股市的影响肯定会有，如果持续加息加到一定程度以后对股市资金肯定有影响，对股市的效应肯定有影响，但是中国货币政策的运用空间已经很有限了，我认为它基本走到头了。现在一个国家的政策还不仅要看货币政策，还有一个财政政策，中国现在是个什么样的财政政策呢？是一个扩张型的，是一个偏紧的货币政策，而且这个财政政策不仅是扩张型的，而且是极度扩张型的。

　　你看今年上半年财政收入猛增达到2万亿，相当于去年全年的三分之二，在这种情况下财政的收入这么暴增，我们国债是不是要发行少一点呢？是不是应该赤字减少呢？仍然没有，赤字仍然照样是赤字，所以这个财政政策不但没有收缩，没有任何收敛的迹象，而且还有进一步扩张的迹象。货币政策到底有多大的空间，加息会抑制通货膨胀还是会促发通货膨胀，这是需要研究的，加息本身应该是抑制物价的，但现在中国宏观政策有一个最大的不同点，就是人民币升值，这个人民币升值就是整个中国宏观政策现在还没有考虑到的因素，如果把人民币升值考虑在内的话很多宏观政策都是南辕北辙的。加息，人民币的魅力就进一步增加，热钱就会进一步流入中国，外贸顺差也会进一步扩大，扩大以后银行就有更多的外币流进中国，

这一点已经不是我们的推测，在实践中已经验证了，流动性过剩达到了有史以来的最严重的程度，到6月底我们的存贷差达到了11.86万亿，一点没有缓解，还在加剧，说明现在的货币政策是失效的。而且加息本身导致人民币升值，导致资产价格的甚至，进一步促进了通货膨胀，所以加息的路子，运用货币政策调整经济这个路子到底能不能走通我现在要打一个大大的问号，我很怀疑，我觉得中国经济现在最好的办法不是把重点放在货币政策上，而是把重点放在培育资本市场上，让中国的资本市场，让中国的股市成为一个最大的和最有效的，最有活力的资金蓄水池，这个蓄水池大了企业活力就强了，中国资本时代也到来了，中国经济也发展了。

　　所以现在宏观政策最大的一个弊端就是没有把人民币升值考虑在内，对待股市的政策一个最大的弊端在于没有把股权分置改革所释放的制度能量考虑在内，你就说吧，中国股市到现在17年了，我们什么时候看到过中国股市有这么大的制度潜力？上市公司整体上市一个接一个，股权激励，我们从什么时候看到过中国有这样的持续增长？我们什么时候看到过上市公司的业绩出现这样暴增的局面，你看看中国工商银行( 5.53,-0.21,-3.66%)，第一，它的本身规模大，第二，中国服务于13亿人，所以中国银行( 5.29,-0.14,-2.58%)现在它的潜力远着呢，现在它的利息收入还占他总收入的90%左右，一旦他的中间业务发展起来中国工商银行的发展潜力是巨大的。招商银行( 29.15,-0.66,-2.21%)上半年业绩增长100%，这样一个状况我们搞了17年的股市发展，我们什么时候看到过这样的业绩？中国国行业绩上半年增长2000%，这样的企业你什么时候看到过？所以中国股市面临的人民币升值、面临的股权分置改革，面临的这种制度洼地，就使得所有的衡量股市的即有标准和成熟标准都衡量不了中国股市，按照新标准来看怎么看怎么合理。所以中国股市我觉得牛市的发展是个什么过程，就是股价指数在上升，市盈率在下降这样一个过程，因为股价指数越高，它的整体上市，你熊市要来了谁会把资产注进来，只有牛市才能做到这一点，只有牛市的时候看好才能搞股权激励，整体上市没有股权激励那上市公司怎么业绩大幅提升，所以只有牛市才能化解中国经济的模式，化解中国股市的矛盾，只有牛市才能使中国经济跨上一个新的台阶，才能做大做强中国资本市场，做大做强中国经济。

　　主持人：最后剩下的时间也不多了，代表各位网友请教韩老师，下半年最后这一段时间投资者应该注意什么，在操作上应该有哪些比较好的策略或者好的理念？您有何好的建议？

　　韩志国：今年未来5个月和明年的前5个月，就是对未来10个月我是总体看好的，我认为股价指数肯定是持续向上的，因为我不太愿意预测股价指数，但是在去年1月份我参加一个会议，在一个会议上我当时预测这轮股市就是5000点，当时张卫星，刘继成、华成都参加了这个会议，当时很多人也极不赞成我这个观点，这轮牛市我是真正看好开始全面看多是从这轮的1月份，去年2006年1月份开始的，我一旦意识到它是一个大牛市，我就预测到这轮牛市肯定要到5000点，所以我在各种文章中都在渗透我对5000点的预期，特别是在你们今年1月份发表那篇文章，就是这轮牛市最持久的牛市我已经明确的说，到5000点的时候市盈率就是30多倍，实际我不能公开预测一定要到5000点，但我已经告诉了大家我对这轮牛市的看法是5000点，而且我还觉得 5000点还是打不住的。

　　未来的10个月中我觉得这个市场有三个变化必须注意，第一个，价值发现的过程已经基本完成了，基本走完了，就是哪个企业过去被低估的，现在价值发现过程已经走完了，价值发掘过程将成为主流，未来谁可能成为黑马，谁可能成为白马这个是未来的走势，是一个要认真关注的，所以价值发现过程基本走完，价值发掘过程将成为未来的主流。这是第一个判断。

　　第二个判断，市场的洼地已经基本填平，尤其到了4500点的时候我认为价值洼地，由于股权分置所导致的价值洼地填平了，今后寻找高地的过程将成为主流，现在都是平的，哪一个会成为高地？这里就要认真研究了，哪一个企业会成为高地，这个分析格外重要。

　　第三个判断，行业成长性已经基本明确，发掘也发掘差不多了，企业的成长性将成为重点。

　　所以今后我的判断，中国股市走势未来会出现三大趋势，第一个趋势就是与国民经济背离的走势已经成为历史了，彻底结束了，今后国民经济走好走坏，股市走好走坏对国民经济都是联在一起的，所以这是第一个判断。

　　第二个判断，牛短熊长的时代已经成为历史。

　　第三个判断也特别重要，就是大起大落的时代结束了，比如说这轮股市要上涨，上涨到6000点，然后再回到3000点，不可能，未来走势怎么走呢？有人说有牛市就有熊市，有暴涨就有暴跌，我认为不一定，除非国民经济出现问题，今后股市会走到一定高点以后，会从暴利时代转向微利时代。所以现在中国股市未来怎么走，这个趋势把握特别重要，未来整个市场的暴利时代结束了，但是企业的暴利不能排除，企业如果你发掘得好可能赚一轮会相当于你整个牛市，那么这个价值发掘过程今后要成为一个重点的主流，核心是什么？价值投资，这一轮到4300点以上的调整是政策打压以后最大的损失就是题材股，所以在未来这个走势中把握价值投资是特别重要的，而价值投资中又最重要的是把握成长性，企业的成长性，行业的成长性，市场的成长性，所以未来你能不能够赚钱，你能赚多少钱完全在于你对市场的价值投资理念的认知程度和理解程度，完全看你对成长性的发掘程度和把握程度，把握这样一个，如果你要这点把握不住的话，你就可能只赚指数不赚钱，你把握了这样一点的话，你可能不仅赚指数而且还赚到财富，赚到金钱。

　　主持人：好的，非常感谢韩志国老师今天做客新浪股市大讲堂，和我们众多网友一起分享了他对整个牛市的一些看法，尤其是在今天股市受到重创的时候，我相信韩老师的话也给我们很多投资者带来了信心，非常希望今后有更多的机会邀请韩老师做客新浪，和我们网友进行面对面直接的交流，也提醒各位网友能够经常关注我们韩老师的博客，韩老师在最近市场调整的时间内博客写的数量也比以前多了很多，您的很多文章也给我们很多投资者带来了信心，再次对您表示感谢。

　　韩志国：在这里我要说一句话，5.30以来这一轮的博客我之所以能写这么多，是因为有众多的网友和我一起走过，所以我们一起经历了风雨，也一起迎接了彩虹，感谢各位网友对我的博客和我本人的支持。

　　主持人：我们也再次感谢这么多网友今天关注我们的聊天节目，感谢大家的支持，我们下一期股市大讲堂再见！

一个操盘手的话

york — Thu, 28 Jun 2007 00:01:00 GMT

一个操盘手的话,好好看看.相信看完后,你会有另一番思索.
　作为一个散户，你不必急于求成赚钱，到这个市场来的人都是想赚钱的，没有一个人是为了亏钱而来的。但为何亏钱的总是你，那是因为庄家的一举一动都是冲着让散户来的，只是你不知道罢了。在股市中，散户钱越数越少的时候，常常诅咒庄家，很少反省自己，更不会去寻找庄家的弱点。其实庄家才不会怕你哭闹呢，这里原本就是一个合法的财富再分配市场。
　　那么庄家最怕什么呢？是不是知道了庄家最怕什么就能战胜它？
　　笔者1997年在广州找到的第一份工作就是做操盘手，当时与我一起面试的很多人都比我强，我想自己没希望了，心里反而十分平静。
　　主考官问：倘若你在广州市发生意外，有谁可以帮助你，能帮助你多少钱呢？
　　我诚实地回答：我在广州举目无亲，没有一个人可帮我。
　　主考官问：如果不介意，你能谈谈你家最大收入来源吗？
　　我说：一亩三分田。
　　主考官又问：噢，你能与我谈谈股票吗？
　　我的脸红了：对不起，我真的不懂股票，无从说起……
　　我说完起身准备告辞。
　　主考官望着我问：你的简历中忘记写上电话和呼机了。
　　我说：我没有。
　　没料到，居然就是这样的回答，我被录用了，成了那批8个操盘手之一。主考官就是我们后来的老师，
我问他：我那么差，为何还被录取？他说我是一张白纸……
　　培训了一个星期，我们就开始操盘了，老师说，散户就是我们的对手，散户最大的弱点就是贪婪和恐惧，老师说，只要你操盘的股票中有散户，他们就会时时刻刻地盯着它……好多事让我莫名其妙，每个交易日，我都在电脑前下单，我操盘的股票交易十分清淡，大多数都是我挂上去的，做做差价。明明是要买进的价位，我会挂上大量卖单；明明是要卖出的价位，我会挂上黑压压一片买单，老师教我这样做，我就这样做。每天早上我会收到一份自己操盘的股票流通股股东排名，被画了叉的就是老师让我洗盘出局的对象，20日清单上不见该股东，我就会拿到奖金。
　　每个月还要去市场实习一次，我跑了广州市的八九个证券营业部，结识了几个买有我操盘的股票的股民，我与他们聊天，听他们对该股票的看法，其中有个退休老者对我很好，我想，他难道就是我的对手吗？我真的不忍心。我说：你天天看着股票不累吗，不如捂着它不看，也可做点别的事情啊。旁边的一位老太太说道：这只股票俺也有，我就很少来看，到时一定会涨！我一惊，赶忙问：为什么这只股票会涨？她说：我说它会涨它就会涨。
　　过了几个月，这只已不属于我操盘的股票在一个月中涨了一倍，而我认识的几个散户早就亏钱出局，唯有那个老太太赚了钱。我请教她的心得，她还是那句话：我说它会涨它就会涨。那个对我很好的老头后悔莫及，说早听我话不看股票就好了……
　　说到这里，你或许说我并没回答庄家最怕什么，请你反思一下，从2001年的熊市到现在，假若你不看股票，你失去了什么？假若你看股票，你得到了什么？相信你一定会说，如果我当初死捂着那只股票就好了，多少也会赚一点。
　　作为一个散户，在分析、研究、资讯、资金上都不是庄家的对手，但庄家哪怕穿有铁布衫，一样有不为人知的死穴，庄家最怕什么呢？
　　我说出来的答案一定会让你感到可笑---庄家最怕你不看他！因为庄家深知你的贪婪与恐惧，庄家的阴谋通过操盘手传递给你，他让盘口别有洞天风起云涌，他让k线图青面獠牙天花乱坠，只要你睁开眼睛看，你就会患得患失，你就会神魂颠倒，你就会惶惶不可终日……庄家就这样征服了你，因为他把这个交易市场当作戏院，将自己看成是卖座的大明星，而你心甘情愿做个忠实的观众，他就没天没日地尽情表演。当你不看他的时候，当他没有观众的时候，当他对牛弹琴的时候，他真的好怕，因为他的钱是贷款，他要付操盘手的工资，面对一个不看不闻不问不急的人，面对一个无知无欲无畏无惧的人，他的一切表演都是徒劳的，这就是庄家的死穴，这样的股民就是庄家永远不可战胜的散户。

赵晓在中国证券网被删除的文章！精彩！(转载)

york — Mon, 04 Jun 2007 01:06:00 GMT

　　对于央行货币政策的组合拳，笔者曾经在评论中指出堪称漂亮，可以得到A＋的分数。然而，对于2007年5月30日破空而来的ZF印花税的出招，笔者却要不客气地指出，这实在是一记精明而不高明的出招，它的得分应该是“不及格”。
　　5月30日这一天，以背信弃义为掩护、以ZF信用沦丧为代价的阴狠的偷袭取得了最大的恐怖效果，市场应声而倒，不分蓝筹红筹白筹黑筹几乎一概尸横遍野，当日个股跌停近千，市值损失超过万亿，人称“五卅惨案”。
　　不错，印花税的出台是精明的。印花税就其本身的政策力度来说，虽然税率一举增长了200％，但力度仍然有限。因此，真正可怕的是政策出台的方式，可以说是典型的小人式的偷袭。不仅蒙了市场，甚至于连自己的“小弟”也被蒙甚至被卖了，“出尔反尔”、不诚信的骂名将永远伴随某个权威部门。然而，也正是如此的阴谋方式，才取得了对市场的最大杀伤力。
　　也就是说，印花税的偷袭让人感到幕后有一双阴沉的眼睛决意要算计股市，这才是真正让市场恐怖并一泄千里的地方。精明、阴险的出招取得了让市场恐怖最大化的效果。
　　然而，印花税出招也许精明，高明却谈完全不上，甚至可以说是“很蠢”、蠢到死。何以如此苛评？不妨简列理由如下。
　　首先，ZF必须永远都要记住，民能载舟，亦能覆舟。ZF如何能够得到公众拥护呢？一曰公义，二曰诚信。诚信为一切事业为本，社会如此，企业如此，个人如此，ZF更是如此。如果ZF没有了诚信，刚刚信誓旦旦说不会上调印花税转身就变脸，那么ZF也就没有资格要求社会其他主体讲诚信，社会、企业以及个人就必然由此走向无耻、无信与无赖，社会的有效游戏规则的根基就会被毁坏，社会经济的运行成本将急剧上升，而ZF管理在面对无信之人时也将变得无比困难。
　　失信容易建信难！在中国官员日趋腐败，就连贵州一良官全家屈死网络上都叫好频频，显示出ZF与百姓关系日益恶化的背景下，任何ZF信用的丧失都是对ZF极其宝贵的合法性资源的巨大打击。如此来看，印花税出招虽然取效于一时，却付出代价于长远，其得亦小，其失亦大。
　　其次，ZF还必须知道，动税收就是动产权。税收问题之重大，实非点滴笔墨所能形容。可以说，人类走向现代社会正是从纳税之宪章规则的确立开始。英国谚语说是“税收是代议制之母”，在美国则被翻版成为“无代议士不纳税”。最关键的一点就是，任何权力拥有者（哪怕是国王）都不可以随便动税收。因为动税收就是动产权，等于直接地从私人口袋里掏钱了，从而构成对神圣不可侵犯的私人产权的随意践踏和粗暴破坏。
　　政论片《大国崛起》曾讲到，税收法定原则最早体现在英国1215年的大宪章中。在英国的屡次革命中，当一方以“家天下”的思想征税的时候，总是激起另一方的强烈反抗。最终，查理一世被送上了断头台，英国实现了君主立宪制，国王的征税权彻底被税收法定原则击垮。《大国崛起》还讲到，美国独立战争的直接导火索就是英国议会在没有殖民地代表参加的情况下擅自向殖民地征收印花税，侵害了殖民地民众的利益。这既违背了英国自身的宪政原则，也违背了美国第一代拓荒者的“五月花号公约”，最终激起美国民众的暴力反抗。
　　殷鉴在前，不能不让我们三思而后行。据说印花税的解释权在CZB，CZB何来如此大的权力，有什么样的法理上的理据性？又据说印花税对基金是免费的，对普通股民反而重征，这其中厚此而薄彼的理由和依据又何在?
　　众所周知，两税合并，经过了长时间的讨论，期间甚至允许外资进行公开、合法的利益申斥，最后才由全国人大正式通过。这可以说是近期中国走向现代良治ZF的正面案例，因此得到了许多褒扬。虽然费时费力，但执行起来阻力会很小，因为它得到了公众的拥护。相反，印花税骤然提升，中间并无任何合法程序，尤其是完全没有经过全国人大和全国人民的充分酝酿，这实在是开了一个危险的头，是恶治的典型案例。如果在美国，早就要判违宪了！
　　在今天的世界上，一个好的ZF必然是有限权力的ZF而不是可以为所欲为的ZF。如果ZF可以随意动税收！那好了，理论上讲，如果ZF觉得经济过热，那么它无需任何办法，只要对所有收入征取100％的所得税，即可让任何过热的投资资金因为无利可图而嘎然停下。然而，这样的“便宜”方法可以吗？当然不可以，因为它超出了ZF的权力。
　　所以，在对股市的调控上，ZF可以动用许多手段，如调高利率和存款准备金，增加优质股票的供应，让更多的国内资金自由对外，甚至可以通过建立股指期货引入做空机制，以及通过排查违规资金违规行为打压需求，但ZF却决不可以随意动用税收手段。无论是印花税还是资本利得税，非经全国人大同意，决不可擅自推出。
　　再次，ZF还需要知道的是，不讲求政策艺术，徒以权力自重，以政策伤民，最终以及最大的受害者一定是ZF自己，所谓市场调控的“ZF失败”也将难以避免。这是因为，市场有市场的规律，牛市的泡沫ZF进行预先的防范虽然是对的，但却要采取有效而合理的手段（笔者曾提出需求管理、供给管理、规则管理与结构管理四大手段），如果ZF一意妄行，执意采取人为的“砸盘”的办法，那样的结果，是不能让投资者心服口服的。因为这并非“买者自负”的市场型风险，而是投资者无法接受的“政策风险”。投资者必然要将投资失败的帐记在ZF身上，并且施加种种压力要求ZF补偿。而ZF最终恐怕将不得不象以往历次那样，忙不跌地从打压市场转向跑出来赶紧救市。其结果，ZF对股市的调控将完全失败，调控的初衷本来是要防止市场大起大落，结果却是导致了市场更剧烈的波动。“5•30”一天之内超过6％的暴跌一如当初《人民日报》社论效果，已将中国股市重新推回到“政策市”，初步证明ZF并没有控制股市的上涨速度的能力，只能导致股市大起大落的剧烈波动。
　　中国的粮食、钢材、化肥等许多重要产品，历史上曾多次出现剧烈波动，而经济学家们的研究发现，并非市场原因，而是中国ZF的管制与干预才是造成这些产品剧烈波动的主要原因。那么，ZF对股市的调控是否能成功，股市是否会在ZF的一再干预下“稳定发展”而避免上升太快、大起大落呢？从5月30日的ZF出招及其效果来看，这种可能性其实很小，更大的可能性是ZF调控失败，股市将进入更加剧烈的大起大落。
　　最后，ZF也许还需要知道的是，印花税出台的时点很妙（选择在星期三而不是周末，超出市场许多人的料想），但时机却是大不妙。ZF应该心知肚明，自己刚刚宣布了给QFII们200亿美元的额度，却马上开始偷袭砸盘，这样做，即便ZF的初衷并无帮助QFII们拣便宜的任何想法，却肯定无法避免市场上的其他利益主体产生“最坏的恶意”的联想。而在客观事实上，ZF的做法也的确是起到以中国股民的鲜血养肥QFII们的严重效果。这又如何能让自己避免国内股民的责骂，如何有利于建设和谐社会？
　　呵呵，想一想有点可笑。ZF甚至还没有搞清股市到底有多少股民就用和海外媒体完全一样的口吻宣称“全民炒股”，甚至还没有搞清股市到底怎么回事就开始砸盘。那么很好，既然是全民炒股，ZF又是人民的公仆，而人民的利益高于一切，那么ZF为什么要重蹈世纪之初的覆辙，再一次做损害国内“全民”利益而让外资们偷着乐的事情呢？
　　要知道，中国的股民并不怕在市场上输给QFII，怕就怕莫名其妙地被暗算和出卖。就像当年的岳飞，他不怕在战场上与金人决一死战，却怕被暗算在风波亭中。
　　中国已经进入“以人为本”的社会，并且开始大力建设“和谐”的社会，与此同时，ZF还推出要要建设高度的政治文明，还要在“以诚实守信为荣，以见利忘义为耻”新的荣辱观基础上以德治国。而背信弃义、不讲程序、大大损害ZF与公众关系的印花税的出台，实在是一个大大恶招，一个与ZF的变革理念严重不和谐的音符。
　　赵晓写于韩国汉城时2007年6月1日

[转载]税负调整必须体现税收文明的时代渴求

york — Sun, 03 Jun 2007 12:30:00 GMT

2007年5月30日0时04分中国股市股票交易印花税的调整所演绎的新“半夜鸡叫”是中国经济向市场化演进中的一个重大扭曲。这个带有神秘性与突然性交织的波诡云谲的政策调整不仅给中国股市带来了巨大的冲击与震荡，而且也给政府威信与政府信用造成了难以弥补的重大损失和长远影响。财政、税收与证券监管部门在一夜间就成了“千夫所指”，市场也又一次遭受了难以估量的人为创伤。股票交易印花税的调整使得政府的税收每个交易日就增加了16亿元，按照每年240 个交易日计算，仅此一项，税收增加就达到3840亿元，相当于2006年国家全部税收增加额6770亿元的56.72%。在中国股市刚刚从长达四年半的大熊市中走出并且还处于大病初愈的恢复性时刻，税收的这种大幅度增加无疑属于横征暴敛！从1978年到2005年，国家的财政支出增加了29.24倍，经济建设费支出只增加了11.96倍，国家的行政费用开支却增加了122.11倍！政府与行政部门不是采取压缩行政机构与减少行政费用开支的办法来挤缩行政功能并放大市场功能，相反，却以保护投资者的名义来扩大征税基数进而去填补行政费用开支的巨大“黑洞”甚至“无底洞”；在税收政策的调整已经导致了国家财政预算发生了重大改变的情况下，却不经任何立法程序、不报经全国人民代表大会及其常委会讨论同意就仓促推出重大的税收调整政策，这不仅反映了行政部门的思维方式与行为方式已经远远落后于市场的发展与时代的进步，而且也集中暴露了中国现行立法体制的重大制度缺陷。它再一次向世人表明，双重立法体制已经不适应甚至很不适应中国经济的市场化进程，导入全新的税收文明机制乃至全新的立法制度不但十分重要而且也刻不容缓。

税负调整必须体现现代市场经济的核心价值。现代市场经济从本质上是权利与义务相对称的经济，一方的权利就是他方的义务，有什么权利就要承担相应的义务。就法律范畴而言，税收属于公权力，这种公权力的行使及其边界，就是不能侵犯公民财产的私权利。而要做到这一点，就必须通过法律来对税收进行全面的与彻底的规范。征税人与纳税人本来是社会监管中博弈的双方，如果把税收的决定权交给征税人，那就会无限膨胀权力机关的公权力而损害纳税人的私权利，就等于可以由博弈的一方来独自决定另一方的财产和命运，这无疑是对现代市场经济权利与义务相对称原则以及公民财产权利神圣不可侵犯原则的反动！中国的税收制度给行政权力甚至税收部门留下了巨大的行使权力的空间，这无疑是旧的经济体制与旧的管理模式在新经济体制与新运行模式中的反映。现代市场经济国家无一不重视税收在社会和谐与经济发展中的“调节器”与“稳定器”的作用，无一不对税收制度给与严重的关注与符合市场经济要求的重大调整。“课征新税或变更现行的税收，必须依法律或法律确定的条件”——这条已经进入很多国家《宪法》的规定，为税收权力的行使划定了最基本的法律框架，并且已经成为现代市场经济国家税收立法的最基本的指导思想。《物权法》的通过标志着中国已经真正跨进了现代市场经济大门，在《物权法》时代，行政部门的公权力必须进行全面的和深刻的调整，不如此，就很难维护现代市场经济的宗旨和灵魂，中国的宏观经济体制就很难步入现代市场经济的发展轨道与运行机制。

税负调整必须体现制度转型的法律诉求。改革开放28年来，中国的立法机制一直实行最高立法机关的法律调节与最高行政机关的行政调解这样双重的立法体制，立法机关在制定法律时，都给行政权力留下了巨大的制度空间，也由此形成了中国立法体制的巨大漏洞。立法机构的立法在本质上是要限制政府等行政部门的公权力并且要尽可能地防止其侵犯公民的私权利，如果在立法中给行政权力预留空间，那就是向行政权力对国家立法与社会生活的过度干预发出要约，这就在本质上违背现代市场经济的立法宗旨和法律灵魂。现代税收制度的最典型特征是税收法定主义：课税的实体要素与程序要素都必须由立法部门制定而不能进行任何的行政授权；行政机关违反法律所做出的一切征税决定不但无效而且还要承担相应的法律责任；构成课税要素的法律规定和执行程序都必须明确而不能引发歧义；征纳双方的权利与义务都必须明文规定而且禁止溯及既往也禁止类推适用。显而易见，中国的税收体制与税收机制还远没有达到这样的规范和要求，在中国的市场化程度已经得到重大推进的大背景下，税收制度还秉承如此陈旧的理念与如此行政化的方式，就将对整个经济体制的全面转轨造成重大的负面影响，并且将极大地阻延中国经济市场化的进程。如果说，这种陈旧的税收体制在双重体制并存阶段还有一定存在价值的话，那么，在中国经济体制已经跨进了现代市场经济大门的今天，财政部门、税务部门乃至所有行政机构自行决定税收的权力就应当被无条件剥夺；如果说，双重立法体制在双重经济体制下也还有一定积极意义的话，那么，在中国经济体制已经跨进了现代市场经济大门的今天，这种双重立法体制对于政府、企业、市场与个人角色的全面调整就已经是弊多利少。政府等行政部门放弃行政立法的权力并不意味着权力的缺失，而恰恰是社会权力的重新归位并且更好地行使人民赋予的行政权力并且更多地为人民谋取利益。不能准确地把握行政权力与社会发展和市场机制的法律边界与内在关系，就会造成权力理念与行权观念的重大误区。

税负调整必须体现社会正义的主导取向。税收体现着国家意志和发展要求，它本身也必须反映并体现着社会正义。社会正义得以实现的一个重要前提是税收正义，国家税收必须量能课税、公平税负、平等公开、程序理性并且要维护公民的人格尊严。税收正义体现了人类对税收法制化和税收文明化的强烈渴求，是人类社会从传统文明走向现代文明的进步阶梯。如果税收的制定是“黑箱”或“暗箱”操作，并且被用来调控甚至打压市场运行，那就不但是对税收文明的最大讽刺，而且也是对在中国渴求税收正义的最大滑稽。人民用自己的财产进入股市，这是公民私权利的空前觉醒，也是中国全面进入资本时代的必经程序。公权力，法无授权即禁止；私权利，法无禁止即自由。现代法律制度的精髓在于，法律和制度不仅是用来限制人的，更是被用来保护人的。中国的税收制度不在税收要素与税收程序上做根本性的变革，税收制度被不断地用来对市场和股市进行“恫吓”甚至打压，那就将股无宁日，市无宁日，民无宁日，中国股市就将无法真正走出旧市场的阴霾并走向新市场的坦荡。

中国正处于社会大变动中的内核裂变期，文明的冲突与理性的较量不但难以避免，而且还会愈演愈烈。社会发展与文明进步的最可靠保障是制度，因此，中国必须把社会发展的最主要基础放在制度文明与制度理性的建设上面，并且从人格依赖与政策依赖转向制度依赖与市场依赖。这是限制政府的公权力与保障公民的私权利的最核心屏障，那种把文明与进步寄托于某一个人或某一群人的侥幸与幻想则必须放弃。

韩志国

股市崩盘的前兆

york — Thu, 03 May 2007 22:47:00 GMT

今天是五一国际劳动节。人在休息，大脑没有休息，一个念头忽然跳了出来，所以我想把这个念头整理出来，请大家一齐评判一下。
大盘直线型的上涨使得很多谨慎的股民，尤其是老股民患上了严重的恐高症，我身边不少的朋友在赚取惊人的收益后，退出股市，离场观望，由于怕资金再次被套，一些朋友已经洗手不干了，或者说他没有机会找到合适的回调点位重新介入。我曾说，牛市最大的利空是踏空，但自己在4.19止赢后也一度萌生离场观望的念头，所以说要真正做到坚定持股谈何容易。4.19后短暂离场几天我考虑了很多，现在资金蜂拥而入的局面暂时还不会改变，将来即使吃套，套的还是那些初入股市的新股民。难道将来会比这么多新股民逃得慢！所以决定再入市场，深切感到市场的力量。我隐隐约约觉得这次行情与以往的行情有着本质的区别。
一波行情从牛转熊，无非股民看空、主力做空和政策打压这三种情况。其中最最引人关注的是管理层的思路。
我们现在明白管理层的良苦用心了吗？
成思危为什么会改口？什么人、什么力量才能使成思危改口？
证监会面对股市疯狂除了市场监管以外一概不发声音，这是为什么？
人民日报对市盈率泡沫的评价怎么会变成是总体健康？
我的答案是：管理层就是希望市盈率维持在一个高位！
60倍又怎么样，日本不就是60－80倍吗？也没说日本股市就要崩盘了！
3500 点的市盈率约40倍，那么再涨50％到5200点也不过60倍！到2008年上市企业按20％利润增长幅度计算，涨到6300点的市盈率还是60倍！到 2009年7500点还是60倍！到2010年9000点还是60倍！如果2011年只涨到10000点，市盈率就下降到55倍，以后还可能下降，直到合理的......
这个前提是管理层高度认可60倍的市盈率！！！
为什么管理层希望市盈率达到60倍？这是关键！
管理层之所以对股市呵护有加，主要是出于以下几点：一是分流过剩的流动性；二是为企业发展筹措资金；三是避免承担巨额的银行坏帐损失。另外，还有一点，就是管理层通过股市要实现更多的国有资产私有化。
发改委专家王小广说的多透彻啊：“股市热一点要比房市热一点更好。可以考虑利用流动性过剩的机会，通过股市的发展来促进产业结构升级，通过产业政策与资本市场结合，大力发展代表产业升级方向的重化工业、装备制造业和现代制造业，促进国民经济竞争力的提高。”
社会主义国家大量的国有资产走向私有化是加速向市场经济跨越的必然。而如何使国有资产私有化却是一个大难题。罗马尼亚、前苏联在这方面带给我们的只有教训。而我们国家前期搞的中小国有企业私有化也很不理想，很多国有资产被贱卖，甚至几乎是送给了私营企业的老板，而且容易滋生腐败。
目前，国家手里所剩的多是规模大效益好的企业，如果再采取这样的方式，势必会给国家造成巨大的经济损失，也不利于社会稳定。采取在股市上出卖无疑是一个很好的办法，不仅可以卖个更好的价钱，而且，可以实现利益均沾，相对比较合理。
回到问题，大家是不是看出来管理层认可高市盈率的动机？
根本动机就是：管理层绝对不希望外资大量流入股市！
高市盈率将逼使国际游资面对中国股市望而却步，只好向低市盈率的市场流动！日本经济十年大萧条的一个最主要因素，就是国际资本在东京证券交易所疯狂掠夺日本经济高速增长的成果后一走了之。
中国现在和以前大不一样了，高额的外汇储备和庞大的过剩流动资金清楚地表明：引进外资已经没有必要了。我们没有必要再让老外来分享我们经济增长的蛋糕！甚至，已经在境外上市的公司也逐步要象交通银行一样回国内上市，不能轻易地让老外用货币资本占有全体中国人民创造的劳动财富。所以管理层出台一系列政策打击地下钱庄、限制外资入市。
国家已经公开表明要推动大型国有企业整体上市，今后一段时期，国有上市公司将有3万多亿的优质资产注入。而每一笔国有资产走向股市，可能就是一次给全民分发福利的机会。我们的东西自然只能由我们来分，这样一来，　你就不难理解为什么管理层不愿大幅增加QFII的额度了。
管理层要建设和谐社会，真正代表最广大中国人民利益，就是要将中国改革开放的经济发展成果通过股市这个平台让我们中国人自己来分享！而不是让老外分享！让国人感受到国力增强，生活提高。
全民持股就是国民共享经济成果！
为了中华民族的利益，管理层必须用高市盈率筑起中国证券市场新的长城！奋起抵抗国际资本主义的侵略！
如果真是这样，我觉得今年在苦苦等待调整的朋友可能要失望了，起码还要失望较长的一个阶段！我们正面临一个历史性的大机遇，这个机遇就是要创造一个高市盈率的证券市场，任何犹豫不决和小富即安的思想都会使你感到遗憾！
曾经有一个机会出现在你面前.....

中金所张晓刚详解股指期货制度与合约设计原则

york — Sat, 31 Mar 2007 03:47:00 GMT

　　昨日，在中金所与安信证券联合举办的“中国股指期货投资风险管理研讨会”上，中金所研发部负责人张晓刚表示，中金所将建立八大风控制度，保障股指期货市场的平稳运行。

　　张晓刚说，股指期货的推出，是中国资本市场上的一件大事。随着《期货交易管理条例》的正式公布及实施，股指期货的推出条件更为成熟。作为现货市场重要的辅助、补充工具，股指期货的推出将进一步完善市场机制，提高资本市场弹性，有助于构建多层次的市场体系。

　　张晓刚表示，中金所非常重视金融期货市场基础制度建设，从一开始就坚持“高标准、稳起步”的原则，切实将国际经验与国内实际相结合，争取实现股指期货市场的风险可控和效率较高。中金所主要的制度创新包括三个方面：一是采取股指期货经纪业务专营制度，系统地隔离了业务风险。二是建立分层结算制度，有效地降低了结算体系风险。三是引入结算会员联保制度，建立起风险缓冲机制。此外，中金所还建立了保证金制度、价格限制制度、限仓制度、大户报告制度、强行平仓制度、强制减仓制度、结算担保金制度、风险警示制度等八大风控制度，这些制度将与其他风控措施一起，保障股指期货市场的平稳运行。

　　就投资者关心股指期货推出后对现货指数的影响问题，张晓刚指出，境外市场研究还表明，股指期货的推出，从长期来看，不会影响股票市场根本走势，不会显著影响股票市场波动性，还可以提高股票市场流动性。

　　为此，他还介绍了股指期货的设计原则。张晓刚说，科学的合约设计是保障股指期货顺利推出并平稳运行的重要前提，对此，中金所主要做了三方面的考虑：借鉴国际经验，谨慎防范风险，满足市场需求。具体而言，一是选择沪深 300指数作为标的指数。该指数在市场代表性、抗操纵性、流动性、可投资性等方面都比较符合要求，权重分散性等一些指标在国际比较中也是比较优秀的。二是选择较大的合约乘数，即 300元/点，从而使得合约面值达到了70-80万，在国际上属于较高水平，客观上提高了参与水平。三是选择近月与季月合约相结合的合约月份设计方式，半年内有四个合约同时交易，具有长短兼济、相对集中的效果，能够满足各种业务需求。四是选择每月第三个星期五作为最后交易/结算日，这考虑了期货“到期日效应”与现货“月效应”、“周末效应”及五一、十一及元旦等“假日效应”重叠，防止现货与期货市场波动性增大。五是采取最后两小时指数的算术平均价作为最后结算价，在考虑机构市场交易需求的同时，着重防止到期日的市场操纵。

　　此外，张晓刚介绍说，从国际市场经验来看，证券公司、基金公司、保险公司、养老金公司等专业的机构投资者，都是股指期货市场的重要参与者。发展和培育机构投资者，是中金所的工作重心之一。中金所欢迎、鼓励机构投资者根据相关政策的要求，通过合适的路径，在风险可控的前提下，利用股指期货进行套期保值等交易。优质合格的机构投资者在获得主管机关批准的业务资格后，可以选择客户模式、交易会员模式等方式参与。

股指期货推出前后市场走势分析

york — Fri, 23 Mar 2007 01:39:00 GMT

提要:由于投机者利用权重股操控股指期货的可能以及管理层为推出股指期货而需要稳定市场的政策意图，投机资金和管理层之间的博弈将导致股指期货的推出将给市场增添更多的不确定因素，也易导致市场出现非理性波动。

由于投机者利用权重股操控股指期货的可能以及管理层为推出股指期货而需要稳定市场的政策意图，投机资金和管理层之间的博弈将导致股指期货的推出将给市场增添更多的不确定因素，也易导致市场出现非理性波动。

一，投机资金有利用权重股操控指数期货的可能

投机性资金为操纵市场指数，可能会通过大量的购买权重股拉高股指。而在指数期货出台之后，一方面在指数期货上大量做空，另外则通过大量抛售权重股来获利，这样既可在股票上获得价差收益，又可在指数期货上获得做空的超额利润收益。这是目前理论上比较可行的一种操作手法。

但是，这种做法必然会导致股市的剧烈波动，同时也将在指数期货推出之初就将其推到大涨大跌的风尖浪口上，显然不符合管理层的意图，将严重的挑战政策面。

这种操作手法的主要风险在于：

1，可能在其拉抬指数的过程中，会遭受到政策的无情打压，在中国这个实际上还是以政策为主要导向的股票市场里，游资战胜口含天宪的监管层毕竟有很大难度。

2，管理层可能根据市场的实际情况而推后股指期货的推出，从而导致通过权重股操控指数，从指数期货上获利的做法失去基础，这样可以对游资的操控起到釜底抽薪的作用。实际上，今年年初管理层就曾经一度因为指数的暴涨而推后了指数期货推出。

3，股指期货初期的成交量过小，让投机资金的意图难以实现。

二，管理层意图

管理层的意图则是在市场处于一个较合理的位置稳妥地推出指数期货，也就是在市场预期走势较为稳定的情况下，再推出指数期货从而保证其平稳上市。

1，稳妥推出指数期货

稳妥的推出指数期货，一直是管理层的基本构想。“稳妥”二字主要针对任何通过操控市场，导致股指暴涨暴跌获利从而给市场带来极大风险的投机行为。

由于大部分投机者在指数期货将要推出的时候，都将这看作一次暴利的机会，所以反而会让管理层对其十分警惕和注意，对其推出后可能产生的风险进行较多防范。

2，什么是合理的区域

我们认为，管理层将目前的市场范围可以看做合理的区域。也就是说，在目前震荡的区间范围推出指数期货是较为可行的，这也是为什么近期关于推出指数期货的呼声较高，管理层不断放风的主要原因。

但是我们应该强调的是，指数期货的推出并不是不存在变数。一旦市场出现超出管理层预期的大幅波动，很容易导致指数期货阶段性难产。

三，股指期货推出将使市场面临更多不确定因素

虽然管理层推出指数期货的目的是为提供做空机制，让市场更加稳定和成熟。但是我们认为指数期货推出之初，由于制度上的不完善，反而给市场增加更多的不确定因素，增加市场波动的可能性。

1，指数期货推出增加市场不确定因素

管理层和投机资金之间的博弈，指数期货推出的时间等因素都有较大的不确定因素，这就意味着指数期货的推出实际上给市场增加了众多的不确定因素。

在指数期货推出并逐步成熟以后，理论上的套利将使市场走势更为规范，但是由于指数期货本身的投机性走势，可能会带动市场出现更多的非理性走势。

如理论上而言市场过度疯涨，则会有大量的资金在期货上抛空套利来锁定利润防范风险，这样必然会促使指数期货的价格下跌，从而带动指数下调达到稳定市场的目的。但是在实际操作过程中，投机性资金为谋取爆利，往往可能会通过不断的拉高指数，配合股指的上行逼仓所有期货上的空仓，反而可能会促使指数更加非理性的暴涨。

在制度不完善的情况下，不能指望一个金融衍生品就能够解决所有的问题。相反，股指期货这一衍生品的加入，反而增加了市场的不确定因素，让市场走势更加莫测。

2，近期市场走势分析

近期如果大幅拉高指数，显然会遭到政策面打压，或者宣布推迟指数期货的推出，导致行情中途夭折。但是如果市场跌幅较深，又可能会导致大量的接盘出现，机构之间增仓权重股而获取指数期货话语权的局面。

总体上，我们认为在指数期货推出前后，大盘更容易出现大幅震荡的状态。所以如果在指数期货推出预期的刺激下，指数出现暴涨或暴跌，反而可能会带来一个阶段性的高点或者低点机会。